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鉛：再生鉛供應主導 期價先抑后揚

更新時間：2025-10-30 14:52來源：國元期貨 　 瀏覽次數：119 | 文字大小：大 中 小

征稿(作者：國元期貨 范芮）--隨著美國關稅政策逐步落定，鉛錠基本面重新主導鉛價波動節奏，進入下半年后，再生鉛環保限產擾動消退，需求回暖相對有限，鉛錠基本面恢復寬松，鉛價震蕩下行；再生鉛煉廠虧損擴大，恰逢770號文發布，再生鉛停產觀望增加，但需求端因電動自行車新國標落地，廠商產線調整帶動整車配套電池需求增加，鉛錠基本面收緊帶動鉛價回升。

　　
　　另一方面，倫鉛下半年走勢主導因素回歸美聯儲降息預期，以8月期間美國非農數據大幅下修為節點，美聯儲年內降息概率逐步增加，倫鉛受此影響呈先抑后揚的震蕩走勢。
　　
　　一、美聯儲降息進度存疑
　　
　　中期宏觀方面主線仍在于美聯儲降息路徑，從鮑威爾在杰克遜霍爾年會的發言來看，本輪降息將相對謹慎，另一方面，在美聯儲貨幣政策框架的修訂中，取消了對通脹超調的容忍，修改了充分就業的定義以及就業與其最高水平之間的“缺口”， 采取平衡的方法促進就業和通脹的雙重目標，強調高通脹、高利率背景下平衡雙重使命。從上述修改來看，美聯儲新貨幣框架體系實際上將貨幣政策關注點從優先就業轉向通脹與就業平衡，市場或錯誤預估了美聯儲降息進程，年內實際降息進度或不及預期。由于市場當前已大幅交易10月及12月降息兩次的預期，隨著后續降息預期的調整，中期內宏觀對倫鉛走勢形成壓制。
　　
　　二、礦石供應收緊，原生鉛產量穩中小降
　　
　　從海外礦山來看，盡管Endeavor、Gamsberg、Saucito、Chungar等礦山爬產或擴大礦石處理量實現增產，但多個礦山因品位下滑減產，主要礦企如Teck、Newmont、South32給出的2025年指引產量較2024年均有不同程度縮減，海外鉛精礦供應難言寬松。受此影響，下半年開始國內礦石進口量同比增速開始收窄，預計短中期內進口礦石補充較為有限。
　　
　　從國內礦山來看，盡管礦山利潤維持較高水平，但由于國內礦山已觸及產能瓶頸，進一步增產空間較為有限，隨著氣溫下降，北方礦山采掘成本增加或引發礦山開工率高位回落，短中期內國內礦石供應下滑趨勢較為明確。
　　
　　綜合來看，國產和進口礦石均呈現環比下降態勢，考慮到冶煉端冬儲對礦石需求增加，預計短中期內礦石供需結構收緊，加工費延續下調態勢。
　　
　　從冶煉端來看，由于冶煉廠對后續原料供應預期偏緊，部分煉廠已提前開啟冬儲計劃，因此，短中期內礦石供應問題或進一步限制原生鉛生產，但考慮全球避險情緒高漲，副產品價格大概率維持高位，在冶煉利潤激勵下，原生鉛開工率或維持在近年較高水平，原生鉛產量較難出現大幅下滑。
　　
　　綜合來看，短中期內原料供應收緊與副產品價格高企共同影響下，預計原生鉛產量穩中小降。
　　
　　三、再生鉛中期供應擾動仍存
　　
　　從原料來看，短期來看，因部分地區電動自行車 “以舊換新”補貼退坡，電動自行車電池報廢量有限，考慮到短期再生鉛煉廠集中復產，預計短期廢電瓶供應緊張加劇，中期來看，隨著氣溫下降，汽車蓄電池替換增加，但需要注意的是，北方霧霾、雨雪天氣或導致廢電瓶回收流轉困難，廢電瓶價格可能出現季節性上漲。因此，短中期內廢電瓶價格易漲難跌。
　　
　　另一方面，近期隨著鉛價內強外弱運行，進口窗口打開，再生鉛煉廠已進口粗鉛補充原料，短期內或逐步到港。考慮到北方供暖后環保限產擾動，進口窗口后續仍有開啟可能，預計中期內仍鉛錠進口補充。
　　

　　
　　從冶煉端來看，今年開始再生鉛冶煉廠受原料不足的限制較強，生產呈現“虧損、原料不足停產——原料庫存累積、利潤恢復后復產”的節奏。隨著再生鉛生產利潤恢復、進口粗鉛補充冶煉原料、減停產期間廢電瓶庫存累積，短期再生鉛煉廠大規模復產較為明確，中期來看，原料供應緊張的問題依然存在，疊加北方供暖后環保限產風險增加，預計中期再生鉛供應再次下滑。
　　
　　四、出口訂單下降，需求支撐有限
　　
　　從終端需求來看，部分地區“以舊換新”政策補貼退坡，電動自行車需求明顯轉弱，預計隨著電動自行車旺季逐步結束，短中期內電動自行車消費難有亮眼表現。汽車政策補貼同樣退坡，隨著新車型推出以及車企年中沖量促銷，預計汽車銷量同比及環比增幅較前期收窄。
　　

　　
　　從鉛蓄電池環節來看，近期主要需求增長點在于電動自行車新國標落地后，企業產線調整對整車配套電池需求。考慮到企業產品替換需求較難出現進一步的增長。另一方面，隨著氣溫下降，汽車蓄電池替換或進一步增加，但整車配套電池同比增幅收窄，汽車蓄電池板塊增長受限。此外，考慮到前期搶出口透支，以及內外比價劣勢，短中期內出口訂單或下滑。因此，短中期內需求端增長空間有限，鉛蓄電池產量或維持溫和增長態勢。
　　
　　五、后市展望
　　
　　宏觀方面，短中期內降息預期調整對倫鉛形成階段性壓制。基本面方面，原生鉛生產基本維持穩定，供應端主要變量在于再生鉛產量。另一方面，需求端在國內補貼退坡、內外比價劣勢背景下，整體或維持溫和增長態勢。短中期主要影響在于再生鉛供應，短期內隨著再生鉛煉廠集中復產，鉛錠供需結構恢復寬松，鉛價或震蕩下行，但隨著中期北方供暖后，再生鉛供應擾動增加，預計鉛價恢復上行走勢。
　　
　　作者簡介：范芮，國元期貨有色研究負責人，上期所優秀分析師，從業以來一直負責有色金屬產業研究工作，有多年有色金屬產業研究經驗以及期現結合經驗。